picture13757861536663

Венчурный рынок 2016

Марк Састер о перспективе венчурного рынка в 2016 году

В настоящее время существует очень много неопределенности касательно частных, интенсивно развивающихся, технологических рынков, и рынков венчурного капитала, которые их поддерживают. Инновации появляются за счёт смартфонов, скоростных телекоммуникационных и социальных сетей, которые способствуют коммерциализации и пониманию того, что мы всего лишь в одном клике от покупки на Amazon, Apple, Google или PayPal.

В 2012 году я написал статью под названием «Утро венчурного капитализма», где отмечались многие из этих трендов. А в 2014 опубликовал ряд данных в презентации на SlideShare «Почему венчурный капитал сейчас гораздо надёжнее», которая содержит обновлённые результаты ранней аналитической деятельности.

Что я вижу, переносясь на три года вперёд, когда на горизонте 2016? Пожалуй, я назвал бы это «Траур по венчурному капиталу». Это траур по временам рационального поведения. Обвинить в отказе от здравого смысла некого, потому что рынок – это всего лишь рынок, а мы обречены на повторение истории. Взлеты и падения.

За последний «сухой период» возникли крупные технологические фирмы, и мы наблюдали поразительный рост капитализации Facebook, Twitter, Tesla и других. В предыдущем цикле, среди прочих,  были Google, Salesforce и LinkedIn.

Технологии взращивают небывалый урожай в сфере венчурного капитала новыми формами и бездоходными инструментами, обеспечивая доходность инвесторов, вновь открывающих для себя наш класс активов. Можно ли обвинять инвесторов? Или венчурных капиталистов? Или массовый приток новоиспеченных предпринимателей и тех, кто хочет заняться предпринимательством, кто в поиске удачи и славы? Никого из них нельзя. Просто это рынок. Это всё равно, что обвинять СМИ в том, что они беспрестанно освещают персону Дональда Трампа, при этом следить за его рейтингами во время дебатов и удивляться, что СМИ уделяют ему слишком много внимания. Рынки есть рынки.

Очевидно, что наш технологический рынок на поздней стадии, управляемый частными лицами, находится в «пузыре». Вот как Википедия определяет пузырь :

«Торговля крупными объёмами товара или чаще ценными бумагами, цены которых существенно отличающимся от справедливой цены»

Выдвигаемые против этого аргументы, как например: «Теперь у стартапов есть реальный доход!» — или: «Ценность повышается только на частных рынках, а это не пузырь!» — звучат фальшиво. «Цена, существенно отличающаяся от справедливой цены», – это совершенно ясно. Рынок создал то, что инвестиционный гуру Майкл Моритц недавно назвал «subprime unicorns» (огромная несправедливая  оценка компаний, которая определяется непрозрачными методиками оценки — прим. ред). Как тонко подмечено.

Определение пузыря в Инвестопедии:

«Скачок цен на уровень гораздо выше обеспеченного базовыми методиками оценки, как правило, в определённом секторе. За ним следует резкое падение цен, вызванное коррекцией»

Скачок цен. Выше обеспеченного. Как правило, в определённом секторе. Давайте изучим данные более пристально.

На прошлой неделе я выступал на ежегодной конференции Cendana VC/LP. Её основатель Майкл Ким был в числе первых и, несомненно, наиболее внимательных инвесторов, которые заметили перемены в сфере венчурного капитала, ведущие к образованию seed-фондов, и оказал поддержку многим из лучших представителей отрасли, так что всегда приятно приехать туда и поделиться мыслями со всеми этими отличными ребятами. Мою презентацию с Саммита можно скачать здесьлибо посмотреть ниже; а всё, что изложено в данном посте – это резюме.

Окончательный прогноз для венчура от Марка Састера

Если «рынок» задирает цены выше справедливого уровня, главными новыми участниками этого рынка, обладающими менее рациональным видением истории колебания цен, становятся пул «невенчурных капиталистов», включая корпоративных инвесторов, хедж-фонды, паевые фонды и краудсорсинг. Я не оправдываю плохие решения в отрасли венчурного капитала. Я указываю на то, что двигатели цен сильнее коррелируют с аутсайдерами. На графике ниже показано, что 78% раундов восьмидесяти компаний стоимостью $1 млрд. и более инвестировались невенчурными капиталистами.

111

Чтобы получить некоторое представление о том, как быстро мы создали «рынок subprime unicorns” (по словам Майкла Моритца), задумайтесь: за последние 18 месяцев только в США мы перешли от тридцати частных технологических компаний стоимостью более $1 млрд. (которая некоторыми оценивается как высокая) к более чем восьмидесяти компаниям. Либо мы отыскали волшебные бобы и эликсир, либо, возможно, опередили самих себя в оценке. Ниже представлен график, иллюстрирующий среднюю оценку стоимости частных технологических компаний на поздних стадиях в сравнении с традиционными раундами роста, финансируемыми венчурными капиталистами, и также в противопоставлении с публичными рынками.

222

И когда вы начинаете понимать некоторые причины роста клуба subprime unicorns, вы можете отследить, что деньги приходят из нескольких источников. Во-первых, корпоративные инвесторы, такие как Google, Rakuten, Alibaba, Comcast и другие, увеличили размер инвестиций в свои венчурные подразделения и часто без мотива получения прибыли (и с мотивом формирования оценки соответственно), в отличие от традиционных инвесторов. Это не осуждение или обвинение корпоративных инвесторов – просто нужно пояснить, что за тем, что чисто финансовый инвестор ожидал бы от вложения, часто стоят стратегические причины.

333

Возможно, самыми интересными были действия, предпринятые хедж- и паевыми фондами, для вхождения на рынок частного капитала. Как я отмечал в посте про изменение структуры отрасли венчурного капитала, частные технологические компании затягивают с IPO, поэтому частные инвесторы пожинают большую часть стоимости до того, как компания вышла на IPO; по этой причине публичные инвесторы чувствуют себя вынужденными сделать ответный ход.

Каков ответ?

Паевые фонды влили огромные суммы в то, что они воспринимают, как следующее поколение публичных компаний, и один инсайдер описал мне это, как просто “покупку их акций на IPO сейчас, поскольку им понадобится владеть акциями, когда компания станет публичной”.

444

Всего за 2 года средние суммы раундов в сделках с паевыми фондами были утроены, и то же происходит с хедж-фондами. То есть, мы можем сказать, что в экосистеме компаний на поздних стадиях доступно в целом много денег. Для предпринимателей, которые имеют быстрорастущие компании, это должно быть преимуществом, верно? Верно?? Не так быстро. Оказывается, что для компаний, в конце концов, наступает день оценки. Также, рано или поздно, у них будет IPO, или же они будут приобретены крупными компаниями, практически наверняка публичными. Таким образом, рациональность, в конце концов, вынуждена появиться.

Инвесторы публичного рынка не дураки, каковыми любят выставлять их многие частные инвесторы. Конечно, они встроили защиту во многие объекты вложения, что предоставляет им обратную защиту от IPO, если цена оказывается ниже той, которую они заплатили. Итак, разумна ли цена, которую они сегодня платят за компании стоимостью $1 млрд. и более? Действительно ли те стоят столько, или, как указал Майкл Моритц, мы создали рынок “subprime unicorns”?

555

Как обычно, глядя на рынок, мы можем увидеть некоторые закономерности. В 2014 году 3 из 12 экзитов были оценены ниже, чем на предыдущих раундах. 25% раундов, при которых оценка компании упала — весьма жалкий показатель. Но, когда вы переноситесь на год вперёд, в 2015, то такие раунды были у 5 из 7. Это 71%, чтобы избавить вас от подсчётов.

И невозможно надлежащим образом обсуждать прогноз для венчурного капитала на 2016 год, не признавая роли, которую краудсорсинговый капитал начинает играть в стартапах. За последние 2 года мы наблюдаем взрыв компаний с технологической составляющей, финансируемых через краудсорсинговые платформы. Читатели этих страниц, очевидно, знают, что AngelList – это самая уважаемая 800-фунтовая горилла, но на самом деле много новых краудфандинговых платформ появляется по всему миру, и количество инвестиций через них только за последние два года взлетело от $400 млн. до огромных $2,6 млрд..

666

И снова, я знаю, что при поверхностном рассмотрении это звучит отлично для предпринимателей, и, разумеется, я читал все изречения на тему «как умирает венчурный капитал», и вместо него придёт группа бродячих альтруистов, бывших основателей, и станет окроплять финансированием стратапы. В действительности же нюансов всегда больше.

Для тех, кто привлекает капитал на таких платформах, недоступны такие хорошие условия привлечения капитала (например, через конвертируемый долг), предлагаемые seed-фондами и венчурными капиталистами более зрелым предпринимателям. И только недавно об этом стали говорить открыто. Но это еще цветочки по сравнению с начавшимся широкомасштабным оболваниванием наивных инвесторов. Я публично предупреждал об этом в течение многих лет, когда меня спрашивали о краудфандинге, но теперь эта проблема становится настолько очевидной, что, по моему мнению, SEC должен более пристально понаблюдать за краудфандинговыми платформами.

Я получил множество писем от заинтересованных лиц, восторженно рассказывающих о деятельности стартапов, умоляющих меня «инвестировать, прежде чем я упущу эту возможность», иногда сообщающих инвесторам, что они могут попасть в сделки, только если вложат деньги в фонды этих лиц. Я видел множество сделок, активно продвигаемых платформами, которые не смогли раскрыть соответствующую информацию, способную существенно повлиять на желание инвесторов вкладывать.

А почему бы и нет? Платформа может зарабатывать на комиссии, может зарабатывать не на комиссии, а может и не зарабатывать на сделке вообще. И что многие люди не осознают, что большинство синдикатов получает то, что известно как финансирование по схеме «сделка за сделкой». Для инвесторов это означает, что если сделка, которую вы поддержали, всплывает кверху брюхом (или даже ещё 49 всплывают), руководитель синдиката всё равно сможет заработать тонну денег на сделке номер 50, потому что он или она не несёт потерь от провала других своих сделок. Поэтому инвесторы не позволяют венчурным капиталистам держать позиции за счёт «сделки за сделкой».

«Many syndicates have deal-level carry. This has led to become super promoters.
Some behavior the less reputable crowdfunding platforms bordering on criminal.»

P.T. Barnum

Важно, во что обойдется предпринимателям бум краудфандинговых платформ. В ситуации, когда инвестор рассчитывает заработать на каждой сделке, непонятно, кто будет финансировать следующие раунды. Да если еще и когда рынок внесет свои коррективы? Где тут заработок для предпринимателя, а где для инвестора? Я знаю, что этого ещё не случилось, но так будет.

Итак, каков мой прогноз на 2016 год?

1. Я предполагаю, что 2016 будет годом, в который перегретые частные технологические рынки остынут, но я говорю это на протяжение двух лет, так что чёрт его знает. Я в курсе, что рынки переоценены, но одно действующее лицо не может влиять на оценку компаний, поэтому скандал в Bin38 всегда был отвлекающим манёвром. Я продолжу инвестировать на ранних стадиях в технологические компании, у которых есть видение, как можно основательно изменить некоторую часть отрасли  за приемлемый период (8-12+ лет). За пределами пузыря быстрых денег в отрасли нет.

2. Мы продолжим наблюдать избыточное предложение финансирования поздних стадий венчурных компаний, пока с этой розы не упадут лепестки. Я ожидаю, что рационально мыслящие невенчурные капиталисты вернутся к своим повседневным делам в погоне за доходностью инвестиций в других уголках финансового мира, а мы – люди, которые знают, как работает венчурный бизнес, будем продолжать заниматься только этим.  

3. Рост краудфандинга, как жизнеспособной альтернативы венчурному капиталу, будет неустанным. На этот канал будет выделено слишком много капитала по отношению к его стоимости, пока не наступит следующий спад, во время которого прогорят наивные инвесторы, или пока SEC не начнёт ломать платформы второго эшелона или инвесторов в этих платформах. Я подозреваю, что этого не будет до тех пор, пока после 2016 года частные неквалифицированные инвесторы не устанут от обещания лёгких денег в технологической отрасли.

4. В то же время, дуга технического прогресса будет продолжаться так, как это отражают методики промежуточной оценки стартапов. Технологии продолжат оказывать глубокое влияние на сообщество и промышленность и захватывать немалую часть общего экономического пирога. И я думаю, что венчурный капитал, ориентированный на долгосрочные стратегии, будет играть все более важную роль в оказании поддержки выдающимся предпринимателям.

Перевод Людмилы Бутенко.

Поделиться