Взлет и падение великих венчурных компаний (часть 1)

Я давно нахожусь под впечатлением от индустрии венчурного капитала. Одна из недавно обсуждаемых нами тем – тема взлетов и падений больших венчурных фирм. NextView до сих пор переживает детство. Нам едва исполнилось два года, и мы инвестировали лишь часть нашего первоначального фонда. Но мы  прилагаем все усилия, чтобы  построить компанию, которая будет занимать лидирующие позиции, по крайней мере, какое-то время.
Многие нынешние венчурные компании работают уже десятилетиями. Это такие организации как Sequoia, Greylock, Bessemer и т.д. Можно изучать факторы их успеха и внедрять их практики или пытаться повторить их путь. Я оставлю эту тему для следующего поста, так как есть некоторые интересные «хаки», которые могут помочь либо избежать их ошибок, либо преуспеть  даже больше, чем они.

Были и такие компании, которые когда-то были крупными, но, с течением времени, сошли на несколько ступеней вниз. Также были фонды из элиты венчурной сферы, которые прекратили свое существование. Из их поучающих историй можно вынести не меньше, чем из историй продолжительных успехов; к тому же, на примере ряда фондов, имеющих опыт выживания, можно избежать неправильных решений. Названия этих некогда великих, а ныне несуществующих фирм малоизвестны сейчас, вот некоторые из них:



- American Research & Development [Бостон] – основана George Doriot и, в зависимости от точки отсчета, либо первая, либо вторая традиционная  венчурная компания в США. Наибольшим ее успехом была компания Digital Equipment Corporation (DEC), в которую ARD вложили около $2,1 миллиона инвестициями и кредитами. Digital Equipment Corporation (DEC) выросла более чем в 170 раз ($355 миллионов), когда вышла на IPO через десятилетие. Несколько недовольных младших партнеров покинули компанию, чтобы начать новую фирму в 1965, которая получила название Greylock.
- Brentwood Associates [Силиконовая долина] – основана в начале 70-х, ориентировалась преимущественно на сделки в области венчурного капитала. Brentwood преуспела как в IT, вложив в Wellfleet Communications (большая часть которой в результате стала Nortel) и WebTV (часть Microsoft), так и в медицине (разные бизнесы, которые сейчас составляют большую часть Medtronic и Baxter). Некоторые недовольные младшие партнеры покинули компанию в 90-х, чтобы создать то, что сейчас называется Redpoint Ventures (организовала команда, которая отвечала за IT) и Versant Ventures(организовала команда, которая отвечала за проекты в области  здравоохранения). Также у Brentwood была группа, занимавшаяся акциями и ценными бумагами, которая продолжает успешно работать в сфере розничной торговли до сих пор под именем Brentwood.

- Burr, Egan, Deleage [Бостон] – большие успехи в 80-х и начале 90-х, включая Continental Cablevision (продана за $5,3 миллиарда – сейчас значительная часть Comcast), Qwest Communications, Cephalon (биотехническая компания, вышедшая на IPO, позже поглащена Teva) и Powersoft (Burr, Egan вернула в 35 раз большую сумму, потом компания была продана Sybase). Компания была расформирована после почти 20 лет работы, и младшие недовольные партнеры основали Polaris Ventures, Alta Communications, Alta Partnersи Alta Berkeley.

- Merrill, Pickard, Anderson & Eyre [Sillicon Valley] – бывшее венчурное подразделение Bank of America (базировавшегося в Сан-Франциско). Merrill Pickard вложились во многие стартапы, которые в результате вышли на IPO. Несколько недовольных младших партнеров покинули фирму, и двое из них  основали Benchmark Capital (Bruce Dunlevie и Andy Rachleff).

- Technology Venture Investors [Силиконовая долина] – с претензией на славу. Единственный венчурный инвестор в Microsoft, у которого все сложилось. В результате, некоторые недовольные младшие партнеры  вышли, и двое из них основали August Capital(Dave Marquardt и John Johnson), а один стал сооснователем  Benchmark (Bob Kagle).
Так какие же основные факторы привели от успеха к провалу? Я не собираюсь придираться к вышеназванным фирмам. Все они достигли выдающихся успехов в своей сфере. Но каждая, так или иначе, перестала существовать. В процессе изучения этого факта проявились три общих тезиса:

 

1) Смена поколений
Это, возможно, главная причина, по которой отличные венчурные компании, в конце концов, прекращают свою деятельность. Проще говоря,  «старшее поколение ненасытно, а младшее ненасытно и нетерпеливо». Расценивать эту проблему стоит как неизлечимую человеческую болезнь. Но все не так просто. Какова «честная» доля прибыли и процентов, если партнер присоединился к компании после нескольких лет работы в других фондах? Должно ли быть понятие «капитала основателя» для тех, кто тяжело работал, чтобы основать фирму и построить бренд? Как бы вы поступили с неравномерным распределением инвестиционного успеха между конкретными людьми и группами партнеров?
Распределение доходов между разными группами людей и передача руководства компанией кажутся довольно простыми задачами, но сама природа венчурного бизнеса делает это чрезвычайно сложным процессом. Например, заработок инвестора накапливается годами и основывается на усилиях и решениях, которые были приложены как предпринимателем, так и командой инвесторов. Эти решения были сформированы и приняты 5-10 лет назад. Экономическая выгода венчурного капиталиста формируется практически полностью через реализуемые проценты и доходы, полученные от управления капиталом. Хотя право собственности и контроля над компанией имеет значение, эти доли капитала слабо монетизируются, по крайней мере, в венчурном бизнесе (в то время как в мире акций такие большие фирмы как Blackstone, KKR и Apollo выходят на IPO и тем самым приносят большие прибыли основателям).

Но только потому, что это сложно, не означает, что это не важно! Компании, в которых существует материальный дисбаланс между теми, кто вкладывал усилия в разработку инвестиций, и теми, кто этого не делал, находятся на грани провала. Существуют замечательные истории из середины 90-х, как вот эта в Wired и вот эта в NYT, которые отображают конфликт поколений (в основном завязанный вокруг экономических несогласий). Иногда, смена поколений проваливается не из-за несостоятельности старшего поколения в достижении хороших экономических договоренностей, а просто потому, что новые партнеры не так эффективны, как старая гвардия.

Хотя смена поколений прискорбно отразилась на благосостоянии многих венчурных фирм, есть ряд примеров, где этот процесс происходил менее болезненно . Greylock, наверное, лучший пример в этом случае. Было, по меньшей мере, 4 успешных серьезных трансформации состава директоров компании за 50-летнюю историю фирмы.

2) Инновационные сдвиги
Переориентация стратегии, например, выход в незнакомые сферы, секторы или смена географии инвестиций – это реальная проблема (смотрите пункт 3 ниже). Но, даже не говоря о долгосрочной стратегии, необходимо всегда учитывать скоротечность инновационного процесса. В IT сфере венчурного инвестирования мы видели бесчисленное количество взлетов и падений – мэйнфреймы к миникомпьютерам/рабочим станциям; рабочие станции – к ПК; медная к оптоволоконной сети; клиент-серверное программное обеспечение к облаку; полупроводниковая модель, магнитные диски к жесткому диску и т.д. Венчурные компании, которые не поспевали за инновациями, начинали либо терять свое положение (в лучшем случае), либо сходили на нет (в худшем).

Есть ряд венчурный компаний, которые имели чрезвычайный успех в ПО для бизнеса, телекоммуникационном оборудовании и полупроводниках в 90-х. И, хотя интернет и породил невероятную драку за инвестиции и прибыли, которая длилась аж до 2000-го бума доткомов, он также породил и большие изменения в широких секторах медиа, рекламы, вычислениях, программном обеспечении для бизнеса. Розничные торговцы и венчурные капиталисты, которые пропускали эти изменения, сталкивались с большими трудностями. Как следствие, венчурная индустрия росла, в основном, в сторону развития узкой специализации конкретных секторов, и на обоих: на потребительском и корпоративном уровнях, — гибридная модель проявляла себя значительно хуже.

3) Переориентация стратегии, слишком быстрый рост
Многие из крупных и наиболее успешных компаний сейчас стали некими «платформами», так как инвестируют на разных этапах, в разные сферы и в разную географию: либо через один фонд (например NEA, Bessemer), либо через семейство фондов (например Kleiner). Можно не считать Bain Capital чисто венчурной компанией, но они занимались венчурными инвестициями с самого момента основания. При этом, за 30 лет своего существования они стали одной из самых успешных «венчурных» компаний в сфере расширения поля деятельности (выкуп акций, чистые венчурные сделки, хедж-фонды, международные фонды и т.д.).

Стоит отметить, что на каждую фирму, которая успешно выросла из основной стратегии в целую платформу, существует 3-4, которые провалились. Желание расширяться, несмотря на стратегию, которая изначально привела к успеху, зачастую очень сильно. Желание добиться признания в большем индустриальном секторе тоже является существенным фактором. Но, как правило, соблазнительность роста активов под управлением фонда через увеличение самого фонда напрямую зависит от дохода приносимого венчурными сделками, которые, наоборот, связаны размером капитала под управлением.  Фиксированная 2% ставка за управление фондом, конечно же, масштабируется напрямую в их активы, но и производительность, основанная на 20% реализуемых процентов для VC, также изменяется вместе с размером фонда.

Вот слегка утрированный сценарий. Acme Ventures начинают как венчурные инвесторы, на ранней стадии специализирующиеся на IT-компаниях из США. Они получают отличный рост — в 4 раза от первоначального 100-миллионного фонда (например, заработали 400 миллионов из 100). Это означает, что партнеры Acme получают 60 миллионов после продажи портфельных компаний, чтобы разделить между собой (20% от 300-миллионной прибыли). Но потом партнеры Acme говорят сами себе: «Ага, на основе нашего успеха на ранней стадии IT в США, мы можем поднять 500-миллионый фонд, который будет делать поздние инвестиции, например, в эко-технологии, возможно где-то в Китае». Даже если они достигнут посредственного роста в два раза с этих 500 миллионов, они сгенерируют даже больше денег от продажи портфельных компаний (100 миллионов в данном случае), чем в их более успешном IT-фонде ранних стадий, вдобавок к дополнительным доходам руководства фирмы.
Но зачастую то, что делает венчурное партнерство успешным изначально, не так легко переносится на новые стратегии в дальнейшем пути. Вы пытаетесь инвестировать в вещи, которые знаете хуже; или же нанимаете несколько других партнеров, которые, по вашим ожиданиям, разбираются в этом лучше, чем вы. Как и любая другая форма распределения фокуса, это изредка работает, но в основном – нет.
В таком случае, если описанные выше факторы предшествовали провалам великих венчурных компаний, какие же тогда общие правила их успеха? Я затрону этот вопрос в следующем посте, через неделю.

Автор: Lee Hower
Перевод: Алекс Бондаренко
Поделиться